– Tasas elevadas en la curva CER
El actual contexto de volatilidad global ha impactado a la renta fija en dólares; no obstante, los bonos en pesos han logrado resistir esta situación adversa.
La curva CER presenta tasas de interés en dos dígitos, comparable a los bonos en dólares. Ante este panorama complicado de la deuda, ¿qué sugieren los analistas?
Los bonos en pesos han mostrado un rendimiento superior en comparación con la deuda en dólares.
En particular, el rendimiento de los bonos en pesos con vencimiento en 2028 ha revelado una clara divergencia respecto a los títulos en dólares durante los últimos 90 días, al analizar el retorno total en función del contado con liquidación (CCL).
Mientras que los instrumentos en pesos lograron mantener ganancias en varios tramos del período analizado, el Bonar 2028 (AO28) experimentó una fuerte caída hacia finales de septiembre.
El bono AO28 acumuló un rendimiento negativo cercano al 5,3 % al cierre de la serie, luego de aumentar sus pérdidas durante la segunda mitad de septiembre.
En contraste, los bonos duales CER-TAMAR a diciembre de 2028 (TXMD8) y Boncer a septiembre de 2028 (TZXS8) mostraron un desempeño más positivo.
Ambos registraron aumentos de entre el 2 % y el 3,5 % en septiembre, aunque luego corrigieron con fuerza. Al finalizar el período, el TXMD8 recuperó parte de su valor, cerrando con un retorno positivo alrededor del 2,3 %, mientras que el TZXS8 se mantuvo casi sin cambios.
Así, la evolución de los títulos indica un desempeño heterogéneo entre los instrumentos con vencimiento en 2028.
La principal señal se traduce en el deterioro relativo del AO28 frente a los bonos en pesos, que lograron conservar buena parte de sus ganancias en dólares al medirlas al CCL, a pesar de la volatilidad reciente.
Analistas de un grupo financiero han destacado la solidez de la deuda en pesos. “La deuda en moneda local sigue desacoplándose de la fuerte corrección de los bonos en moneda dura. En este contexto, anticipamos que los bonos en pesos continúen recibiendo soporte, aunque los inversores podrían seguir prefiriendo instrumentos que ofrezcan algún tipo de cobertura”, expresaron.
Asimismo, la consultora 1816 valora la robustez de la curva de bonos en pesos. “En estas semanas, los bonos soberanos no se abstrajeron completamente del entorno, pero se desempeñaron mejor que los Bonares, al comparar los rendimientos de títulos a 2028”, afirmaron.
El riesgo país dejó de comprimirse recientemente, aumentando de 450 a 630 puntos, para posteriormente retroceder a 588 puntos.
Esto resultó en una caída de entre el 5 % y el 14 % en los bonos en dólares en las últimas semanas, algo que no sucedió de igual manera en la curva de bonos en pesos, que demostró mayor fortaleza relativa.
Rodrigo Benítez, economista jefe de otro grupo, apuntó a procesos contrastantes recientes entre la dinámica del peso y el dólar.
Según Benítez, la deuda argentina en dólares ha reflejado el impacto de tres choques simultáneos: el aumento de la tasa libre de riesgo (tasa a 10 años en Estados Unidos), el incremento del riesgo emergente y el aumento del diferencial que pagan los bonos argentinos en comparación con otros países.
Benítez también señaló que la decisión del Tesoro Nacional de no participar en el mercado de deuda local en moneda extranjera bajo las circunstancias actuales representa un desafío adicional, lo que complica la obtención de financiamiento que se había planeado a través de ese medio. Esto ocasionó una caída en el precio de los bonos locales, alcanzada su máxima expresión cuando el riesgo país llegó a 650 puntos, aunque luego se redujo a cifras más bajas.
A su vez, agregó que las relaciones entre ambos segmentos no son tan directas como se podría suponer, ya que los inversores en cada mercado son distintos y, por las normativas cambiarias, no pueden operar indistintamente en ambos.
“En el segmento en pesos, los inversores reaccionan a incentivos diferentes, que están asociados con la gestión de la liquidez entre el Tesoro, el Banco Central, los bancos y las empresas”, comentó.
En este sentido, las señales recientes reflejan más bien los desafíos adicionales en un contexto complicado para renovar los vencimientos en dólares, en lugar de en pesos.
“Mientras que los bonos en dólares tienen plazos mucho más extendidos y, por lo tanto, sufren más en cuanto a precio cuando las tasas aumentan, los bonos en pesos presentan plazos más cortos y son menos sensibles a los cambios en las tasas”, explicó.
La dispersión se mantuvo en la última semana, con los bonos soberanos en dólares experimentando una presión bajista, mientras que la deuda en pesos tuvo un rendimiento superior.
Detalles de un análisis indican que, en la última semana, las curvas en pesos mostraron movimientos limitados, aunque con algunos matices.
“En tasa fija, la compresión se concentró en el tramo largo, donde los rendimientos bajaron 70 puntos básicos, mientras que los del tramo corto se incrementaron 50 puntos básicos en promedio. En CER, la compresión se extendió a toda la curva, con mayor intensidad en los tramos medio y largo. Los títulos con vencimiento en 2026 recortaron 20 puntos básicos en promedio, frente a una baja de 30 puntos básicos en el resto de la curva”, se señaló.
Finalmente, un analista de otro grupo especializado comentó que la estabilidad cambiaria reciente, junto con una mayor estabilidad en las tasas en pesos, llevó a un buen desempeño en las curvas en moneda local.
Además, resaltó que el entorno internacional más complicado, con tasas del Tesoro estadounidense más altas, ha perjudicado a las curvas en dólares, intensificado por factores específicos, como la falta de acceso al mercado, incertidumbres sobre el programa financiero y los malos indicadores de actividad que afectan las perspectivas electorales del gobierno.
“Las curvas en dólares ya reflejan las diversas posibilidades electorales en sus precios, pero probablemente continuarán siendo volátiles, mientras que el desempeño de las curvas en pesos dependerá mayormente de la evolución del tipo de cambio: si el Banco Central sostiene una postura restrictiva y no se observa un descenso significativo en la popularidad de Milei, se mantendrán relativamente estables; en cambio, un aumento del riesgo político o una flexibilización excesiva en la política monetaria del Banco Central podría llevar a una mayor depreciación”, aseguró.
La curva CER ofrece tasas reales de dos dígitos y, al operar con menor volatilidad, se presenta como atractiva para el mercado.
La curva CER exhibe rendimientos reales positivos y en aumento a medida que se extiende el plazo, aunque con notables diferencias entre los distintos instrumentos.
En el tramo corto, los bonos CER ofrecen tasas reales entre aproximadamente 1 % y 4 % anuales, mientras que algunos títulos de duración intermedia varían entre el 5 % y el 8 % anuales.
Al analizar el tramo medio y largo, los rendimientos ascienden a la franja del 9 % al 10,5 % anuales, incluyendo títulos como TX31, TXM9 y DICP que se posicionan entre el 10 % y el 11 %.
En el extremo más largo, PARP se encuentra cerca del 10,5 % real, mientras que CUAP ofrece alrededor del 10 %.
La curva teórica muestra, además, una pendiente positiva y alcanza rendimientos reales superiores al 12 % en los plazos más extendidos.
Ante este entorno de debilidad en los bonos CER, también surgen oportunidades, por lo que establecer una tasa del 10 % a mediano plazo en términos reales podría resultar atractivo si la inflación comenzara a descender.
La clave en este momento es si el mercado está dispuesto a extender la duración de la deuda CER.
Un economista y estratega de una firma de valores destacó que el mercado se muestra bastante reacio a alargar la duración en CER.
Según él, esta reticencia se debe a un riesgo de valuación considerable si el Banco Central endurece su política monetaria antes de las elecciones.
“Esto hace que la curva quede excesivamente plana hacia mediados de 2027 y que el tramo largo opere con tasas forward que no compensan el riesgo de un aumento abrupto de las tasas el próximo año”, afirmó.
Así, señaló que favorece los bonos CER más cortos y los duales dolarizados y CER.
“Hoy, en CER, preferimos principalmente el tramo corto, mientras que para vencimientos posteriores a las elecciones optamos por los duales dolar-linked y los dos duales CER de 2028, que presentan spreads altos sobre una TAMAR que ya es positiva en términos reales”, añadió.
Por último, un analista de renta fija soberana coincidió en que la reciente corrección de la deuda en pesos llevó a que los bonos CER de mayor plazo operaran con tasas reales superiores al 10 %.
Si bien la deuda presenta tasas más elevadas, también considera atrayente la deuda dolarizada, en conjunto con los CER.
“A los precios actuales, no observamos una diferencia significativa entre CER y dólar-linked en la parte larga de la curva. Al comparar la curva CER pura con la curva dólar-linked, notamos que ambas están relativamente alineadas en el tramo largo, mostrando valuaciones similares. En el tramo corto, en cambio, hay una mayor divergencia entre ambas curvas, atribuida en gran medida a la intervención activa del Banco Central en el mercado de dólar-linked”, destacó.
Un estratega de una firma financiera expresó que, dentro de las curvas en pesos, observa más valor en CER, particularmente en el tramo medio.
“Si bien la inflación implícita se acerca a nuestras proyecciones, creemos que la cobertura CER sigue siendo económica y que la inflación presenta riesgos al alza. En el tramo largo, donde las tasas reales rondan el 10 %, las valuaciones se han vuelto relativamente atractivas tras el último ajuste, aunque también son más propensas a episodios de volatilidad”, concluyó.
Finalmente, un economista jefe también considera que hay valor en los duales CER-TAMAR. “En términos de estrategia, consideramos que el tesoro no está ofreciendo papeles largos a esta tasa, y donde mayor valor vemos para extender la duración es en los duales CER/TAMAR”, aseveró.
